摘??要
本文基于中債研究所均衡利率估算課題研究成果，拓展動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，在以10年期國(guó)債收益率作為長(zhǎng)期存款利率參考基準(zhǔn)的背景下，研究估算我國(guó)的均衡利率水平。在2022年我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)下，利用貝葉斯估計(jì)技術(shù)，估算出10年期國(guó)債收益率的均衡值為2.70%，波動(dòng)上限為2.94%，下限為2.41%。10年期國(guó)債收益率與均衡利率值之間的利差關(guān)系，以及向均衡值回歸的長(zhǎng)期趨勢(shì)，可以釋放利率波動(dòng)信號(hào)，有助于破解商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端操作困境，為貨幣政策的精準(zhǔn)實(shí)施提供參考。
關(guān)鍵詞
利率市場(chǎng)化 10年期國(guó)債收益率 均衡利率
2022年5月，人民銀行發(fā)布2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，首次披露基于10年期國(guó)債收益率和1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制1。10年期國(guó)債收益率作為長(zhǎng)期存款利率參考基準(zhǔn)，順應(yīng)了市場(chǎng)需求，獲公開認(rèn)可。10年期國(guó)債收益率是衡量債券市場(chǎng)利率變動(dòng)最重要的指標(biāo)之一，也是全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最常使用的利率指標(biāo)之一。
中央國(guó)債***結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）編制的國(guó)債收益率曲線，在市場(chǎng)上實(shí)際發(fā)揮著利率基準(zhǔn)作用，不僅在國(guó)內(nèi)被普遍接受，在國(guó)際上也獲得主流機(jī)構(gòu)認(rèn)可。2016年，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）經(jīng)獨(dú)立評(píng)估，將中央結(jié)算公司編制的3個(gè)月期國(guó)債收益率作為人民幣代表性利率納入特別提款權(quán)（SDR）利率籃子。2022年5月11日，IMF執(zhí)董會(huì)決定，將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，中央結(jié)算公司編制的國(guó)債收益率曲線在國(guó)際上得到更廣泛的應(yīng)用，中國(guó)的利率指標(biāo)體系發(fā)揮了更普遍的基準(zhǔn)作用。
在此背景下，本文構(gòu)建能夠模擬我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，使用由中央結(jié)算公司編制的中債國(guó)債收益率曲線，基于貝葉斯估計(jì)技術(shù)，研究在利率市場(chǎng)化改革背景下，我國(guó)存款利率的長(zhǎng)期利率錨，為商業(yè)銀行存貸款定價(jià)提供參考，為貨幣政策的精準(zhǔn)實(shí)施建言獻(xiàn)策。
構(gòu)建模型
本文將中債研究所的課題成果《我國(guó)均衡利率估算和國(guó)債收益率曲線研究》作為建模基礎(chǔ)，并進(jìn)行適當(dāng)拓展，構(gòu)建包含代表性家庭、企業(yè)家、金融機(jī)構(gòu)、廠商、中央銀行、***部門、國(guó)外部門等的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。本文公式中各參數(shù)含義見(jiàn)表1。
?。ㄒ唬┐硇约彝?/p>
代表性家庭部門在預(yù)算約束（2）下，通過(guò)選擇消費(fèi)量、貨幣持有量、提供勞動(dòng)量、購(gòu)買房產(chǎn)最大化來(lái)預(yù)期一生效用。
代表性家庭的效用函數(shù)：
代表性家庭面臨的約束條件：
需要特別說(shuō)明的是，代表性家庭部門的長(zhǎng)期存款利率使用10年期中債國(guó)債收益率，從市場(chǎng)微觀參與主體的角度，建立起存貸款市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的聯(lián)系，發(fā)揮國(guó)債收益率曲線在長(zhǎng)期存貸款市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)作用。其中，Rgt-1表示代表性家庭第t-1期存款的毛收益率，對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債收益率。
（二）企業(yè)家
考慮居民的異質(zhì)性，與代表性家庭的即期消費(fèi)和存款相比，企業(yè)家更傾向于在金融市場(chǎng)上融資及進(jìn)行投資而推遲消費(fèi)，因此，企業(yè)家有較低的貼現(xiàn)因子。企業(yè)家在金融市場(chǎng)上發(fā)行債券和向金融機(jī)構(gòu)貸款進(jìn)行融資。企業(yè)家不直接進(jìn)行生產(chǎn)，而是將相關(guān)資本租給廠商，獲得資本的邊際收益。廠商雇用勞動(dòng)力、租用資本進(jìn)行生產(chǎn)。企業(yè)家的效用函數(shù)、約束條件如下：
?。ㄈ┙鹑跈C(jī)構(gòu)
金融機(jī)構(gòu)作為貨幣創(chuàng)造的核心部門被引入經(jīng)濟(jì)體系。與居民部門對(duì)應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)吸收長(zhǎng)期存款的成本調(diào)整為10年期國(guó)債收益率，據(jù)此調(diào)整金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)最大化目標(biāo)函數(shù)：
其中，Rgt表示金融機(jī)構(gòu)第t期吸收長(zhǎng)期存款的成本。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)選擇貸款量、同業(yè)拆借量、存款量、儲(chǔ)備量、購(gòu)買國(guó)債量、購(gòu)買外國(guó)債券量，達(dá)到持有這些資產(chǎn)所帶來(lái)的邊際收益等于邊際成本的利潤(rùn)最大化條件。結(jié)合金融機(jī)構(gòu)管理成本等約束條件，可解得金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)行為方程。
?。ㄋ模S商
廠商分為最終品生產(chǎn)廠商和中間品生產(chǎn)廠商，每個(gè)中間品生產(chǎn)廠商都生產(chǎn)一種與其他廠商不同的中間品，具有一定的壟斷能力（定價(jià)能力），最終品生產(chǎn)廠商生產(chǎn)完全同質(zhì)的產(chǎn)品，并且是完全競(jìng)爭(zhēng)的。中間品生產(chǎn)廠商每期生產(chǎn)商品遵循Calve規(guī)則，即假設(shè)在每個(gè)時(shí)期t內(nèi)，（1-ρ）比例的企業(yè)可以進(jìn)行優(yōu)化選擇其最優(yōu)價(jià)格，而剩余ρ比例的企業(yè)，保持價(jià)格與上期相同，不進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)常規(guī)處理***，可解得中間品生產(chǎn)廠商的利潤(rùn)最大化一階條件：
進(jìn)而可解得價(jià)格水平的演變方式：
?。ㄎ澹┲醒脬y行
中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作，滿足經(jīng)濟(jì)體的貨幣需求。假定貨幣政策操作遵循數(shù)量型貨幣政策規(guī)則（拓展的麥科勒姆規(guī)則）：
?。?**部門
***的預(yù)算約束為稅收收入以及通過(guò)發(fā)行債券所獲得的收入可以支持***購(gòu)買支出以及支付上一期的國(guó)債利息。即：
?。ㄆ撸﹪?guó)外部門
在***經(jīng)濟(jì)中，根據(jù)一價(jià)定律和利率平價(jià)理論可得：
即進(jìn)口價(jià)格指數(shù)等于名義匯率乘以國(guó)際價(jià)格指數(shù)，利率與預(yù)期匯率之間存在等式關(guān)系。??
國(guó)際金融市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)：
據(jù)此可解得***經(jīng)濟(jì)下模型的最優(yōu)解。
債券市場(chǎng)、存貸款市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等市場(chǎng)同時(shí)出清，設(shè)定沖擊方程，結(jié)合各部門的行為方程，可得本文拓展的新凱恩斯DSGE模型方程組體系。
模擬估算
（一）數(shù)據(jù)處理
本文選取五個(gè)觀測(cè)變量，分別是產(chǎn)出、貨幣供給量、通貨膨脹率、房?jī)r(jià)、國(guó)債收益率，對(duì)應(yīng)實(shí)際數(shù)據(jù)為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、廣義貨幣（M2）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、房?jī)r(jià)指數(shù)、中債國(guó)債收益率。數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年至2021年，頻率為季度，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。
根據(jù)2022年《***工作報(bào)告》，2022年我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)為GDP增長(zhǎng)5.5%左右、CPI漲幅為3%左右。本文基于此確定GDP、CPI的預(yù)期值，用GDP與CPI預(yù)期增長(zhǎng)之和代表M2的增長(zhǎng)率，房?jī)r(jià)增速控制在1%左右，使用本文拓展的新凱恩斯DSGE模型，通過(guò)貝葉斯估計(jì)技術(shù)，估算2022年度長(zhǎng)期存款利率錨的均衡值。
（二）模擬估計(jì)
在進(jìn)行正式估算之前，本文首先驗(yàn)證拓展模型對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合度，從模擬經(jīng)濟(jì)的周期性特征（產(chǎn)出、房?jī)r(jià)、M2、國(guó)債收益率、通貨膨脹率等關(guān)鍵變量的標(biāo)準(zhǔn)差、自相關(guān)系數(shù)特征）與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的周期性特征對(duì)比等方面，可以確定拓展模型的有效性。模擬經(jīng)濟(jì)K-P方差比是指Kydland-Prescott方差比，是模擬經(jīng)濟(jì)計(jì)算的內(nèi)生變量的標(biāo)準(zhǔn)差與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中對(duì)應(yīng)變量的標(biāo)準(zhǔn)差之間的比值，也是判斷模型模擬優(yōu)劣的常用***。由表2的K-P方差比可見(jiàn)，產(chǎn)出、房?jī)r(jià)、M2、國(guó)債收益率、通貨膨脹率等關(guān)鍵內(nèi)生變量在模擬經(jīng)濟(jì)中的波動(dòng)特征與在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中較為相像，模擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)值對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)值的解釋力基本上都在80%以上。
同時(shí)，模擬經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)出、房?jī)r(jià)、M2、國(guó)債收益率、通貨膨脹率等關(guān)鍵內(nèi)生變量的一階自相關(guān)系數(shù)變動(dòng)特征與在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中相符，也可以確定本文拓展的DSGE模型對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)具有很高的擬合度。
從貝葉斯估計(jì)得到的沖擊模擬圖和MCMC收斂診斷圖等方面，可以證明貝葉斯估計(jì)結(jié)果的有效性。
如圖1所示，兩條曲線表示分別從兩個(gè)不同起點(diǎn)開始模擬的馬爾科夫（Markov）鏈。從任一維度來(lái)看，這兩條鏈的結(jié)果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈（如圖中的紅線和藍(lán)線）基本重合，說(shuō)明參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果是有效的。
模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示。根據(jù)參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果，可以模擬計(jì)算出10年期國(guó)債收益率的均衡值，即2022年均衡利率的估計(jì)值為2.70%，在90%的置信區(qū)間下，均衡利率上限為2.94%，下限為2.41%，10年期國(guó)債收益率的實(shí)際波動(dòng)值與均衡值之間的對(duì)比關(guān)系見(jiàn)圖2。
結(jié)果分析
?。ㄒ唬?0年期國(guó)債收益率向上偏離均衡值，在略高于均衡利率的水平波動(dòng)，在一定程度上拖累了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，10年期國(guó)債收益率存在向下回歸均衡利率的內(nèi)生動(dòng)力
2022年初至今，10年期國(guó)債收益率的平均值為2.79%，尚未達(dá)到均衡利率上限，但高于均衡利率10BP左右，即實(shí)際利率長(zhǎng)期在均衡利率之上運(yùn)行。數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度GDP增長(zhǎng)率為4.8%，CPI同比上漲1.1%，二者與GDP和CPI的全年目標(biāo)（分別為5.5%、3%左右）相比仍有不小的差距。2022年二季度疫情時(shí)有反復(fù)，餐飲、旅游受沖擊較為嚴(yán)重，要完成全年既定目標(biāo)，壓力仍較大。2022年5月12日的數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債收益率為2.8055%，較均衡利率高10BP，10年期國(guó)債收益率回歸均衡值水平，帶動(dòng)長(zhǎng)期存款利率下行，如果商業(yè)銀行保持凈息差不變，則可帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降約10BP。若以完成《***工作報(bào)告》中提出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、失業(yè)率為目標(biāo)，則存款利率的長(zhǎng)期利率錨有向下回歸均衡值的需求和動(dòng)力。
（二）利用10年期國(guó)債收益率向均衡利率回歸的信號(hào)，破解商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端操作困境
疫情發(fā)生后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力陡增，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本已成市場(chǎng)共識(shí)，債券市場(chǎng)利率中樞下移，但存款利率下降并不明顯，債券市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)之間相互獨(dú)立，各自定價(jià)。近期，政策層面釋放打通債券市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)壁壘的信號(hào)，10年期國(guó)債收益率成為長(zhǎng)期存款利率定價(jià)參考基準(zhǔn)，利率市場(chǎng)化改革更進(jìn)一步，也有利于解決商業(yè)銀行高價(jià)攬存與降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本之間的矛盾。一方面，國(guó)家層面多次提出要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，商業(yè)銀行貸款定價(jià)存在下行壓力；另一方面，各類存款之間的可替代性較強(qiáng)，存款利率對(duì)存款量有重要影響，銀行之間攬存競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致負(fù)債端成本具有剛性，難以向下調(diào)整，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端存在調(diào)整沖突。10年期國(guó)債收益率成為長(zhǎng)期存款利率的定價(jià)參考基準(zhǔn)，有助于貫通債券市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)，可通過(guò)債券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)有效破解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整困境。此外，2022年5月20日，5年期以上LPR下降15BP，1年期LPR維持不變，這意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)端的貸款利率大幅下降，負(fù)債端存款利率參考1年期LPR則保持不變，商業(yè)銀行的凈息差進(jìn)一步下降，增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理壓力，此時(shí)，更迫切需要存款利率下行信號(hào)?；诒疚墓烙?jì)的長(zhǎng)期利率均衡水平，存款利率定價(jià)的另一個(gè)參考指標(biāo)——10年期國(guó)債收益率向下回歸均衡值，即可釋放長(zhǎng)期存款利率下降的信號(hào)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)化方式調(diào)整攬存成本，緩解銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)凈息差壓力，使其保持合理利潤(rùn)增速，進(jìn)而更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、紓困中小企業(yè)。
?。ㄈ?0年期國(guó)債收益率實(shí)際走勢(shì)與均衡值之間的對(duì)比關(guān)系，為中央銀行貨幣政策操作提供參考
李威（2021）通過(guò)模擬發(fā)現(xiàn)，將國(guó)債收益率納入貨幣政策觀測(cè)目標(biāo)能夠顯著減小宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度、提高社會(huì)福利水平。當(dāng)前，在我國(guó)利率走廊構(gòu)建實(shí)踐中，尚未明確長(zhǎng)期利率調(diào)控目標(biāo)，此次10年期國(guó)債收益率定價(jià)基準(zhǔn)作用的拓展，為嘗試推動(dòng)10年期國(guó)債收益率成為中央銀行長(zhǎng)期利率調(diào)控目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控在存貸款市場(chǎng)的精準(zhǔn)傳導(dǎo)提供了更加開闊的思路。借助10年期國(guó)債收益率成為存款利率定價(jià)重要參考基準(zhǔn)的契機(jī)，治療因存款市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致存款利率接近上限而阻礙政策利率向存款利率傳導(dǎo)的頑疾，提高貨幣政策利率與市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)效率。因?yàn)榇婵罨鶞?zhǔn)利率的影響范圍大，當(dāng)市場(chǎng)資金成本居高不下時(shí)，存款利率難以下降。隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，不宜再通過(guò)降低存款基準(zhǔn)利率的方式降低商業(yè)銀行資金成本，進(jìn)而引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低社會(huì)融資成本，中央銀行需要運(yùn)用更加市場(chǎng)化的工具，或者通過(guò)更加市場(chǎng)化的方式解決商業(yè)銀行存款利率剛性問(wèn)題。國(guó)債收益率影響存款利率的傳導(dǎo)渠道現(xiàn)已明確，中央銀行可通過(guò)市場(chǎng)化的方式借道債券市場(chǎng)調(diào)整存貸款市場(chǎng)價(jià)格。資金成本居高不下，在債券市場(chǎng)上表現(xiàn)為國(guó)債收益率高于均衡值運(yùn)行，當(dāng)國(guó)債收益率長(zhǎng)期偏離均衡值運(yùn)行時(shí)，中央銀行既可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作影響市場(chǎng)債券供需量，也可以通過(guò)調(diào)整政策利率，影響債券市場(chǎng)資金成本，促進(jìn)債券供需均衡，引導(dǎo)國(guó)債收益率向均衡水平回歸，從而調(diào)降長(zhǎng)期存款利率，即通過(guò)調(diào)整政策利率影響國(guó)債收益率，進(jìn)而調(diào)整存款利率，最終達(dá)到精準(zhǔn)降低社會(huì)融資成本的目的。
注：
1.2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制。自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。
參考文獻(xiàn)
[1]何青，錢宗鑫，郭俊杰．房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期嗎？[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2015，50（12）：41-53．
[2]黃晶．基于長(zhǎng)期均衡利率測(cè)算的我國(guó)利率扭曲現(xiàn)象[J]．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2018（5）：128-143．
[3]李威，朱太輝．基于DSGE模型的貨幣供給內(nèi)生性檢驗(yàn)——兼對(duì)非常規(guī)貨幣政策效果的解釋[J]．國(guó)際金融研究，2018（2）：43-53．
◇?本文原載《債券》2022年8月刊
◇?作者：中央結(jié)算公司客服中心 李威
◇?責(zé)任編輯：穆貝靂 印穎 鹿寧寧
